津渡观点：对2014年资本市场的几点看法

（重要声明：以下观点仅为个人观点，仅供参考，并不构成投资建议） 

资本市场受诸多因素的影响，投资者总是试图找出经济的、行业的以及公司层面的逻辑，并依据自己所理解的逻辑作出投资决策，至于对错，留待市场验证。每年的经济工作会议及两会所释放出的信息，无疑是我们判断全年经济及市场走向的最好依据之一。我个人对今年两会所释放出的主要信息理解如下： 

1、GDP目标定为7.5%，跟去年相同。政府定GDP目标，本身就是一种计划经济思维，这跟三中全会提出的“市场在资源配置中发挥决定性作用”的思路是相左的，但我们不能指望政府短期内改变思维。这一目标表明，政府依然希望经济在相对稳定中实现转型，过度看空的观点站不住脚。

从结构角度细分一下，如银行、地产、普通制造业等传统行业今年是暴露风险的第一年，不能指望增长率高于去年，更大的可能是低于去年，那么要实现GDP7.5%的目标，必须要有一些新的行业实现较高的增长率才能对冲传统行业的下滑。那么今年诸如信息，文化，旅游，军工，北斗，环保，医疗等行业增长速度就低不了。两会后政府应该逐步有一系列的政策来推动这些新兴行业的发展。由此可以判断，今年行情分化的局面难以改变。

我们经过调研后发现，有些新兴行业内的公司的确值得投资。回顾美国、日本三四十年前的情况，也是传统行业遇到瓶颈，一些新兴行业开始起步，这些新行业里后来蕴育出许多超级大牛股。中国今天也站在这样一个时点上，只要政局稳定，我们就应该相信中国企业家的智慧，只要13亿人民渴望越来越美好的生活，就一定有一些新的发展机会等待挖掘。 

2、货币流动性环境判断：M2增长目标13%，CPI3.5%，也与去年一致。从理论上讲，这两个指标一点也谈不上政策偏紧。GDP增长7.5%，那么M2的增长里还留下5.5%的余地是给物价与资产价格的。在金融体系日趋完善的背景下，货币流通效率是趋于提高的，再考虑到结构调整的因素，资金消耗型产业增速正在下滑，因此维持同样的GDP增速，所消耗的货币量应该趋于下降。这进一步印证货币环境并会不太紧。

当然，金融脱媒现象应该考虑。现在全社会流动性指标更应看重社会融资总量这一指标，而这一指标政府难以给出具体目标。今年金融体系处于整顿中，影子银行增速应该受到一定影响，但房地产及地方平台方面的资金需求增速也可能同步下降，不是它们不想要钱，而是它们得不到那么多钱。银行现在对房地产的贷款态度已经出现转折，地方平台今年的基调是“堵后门，开前门”，不规范发展的现象会得到一定抑制。这两块的增速如果能压一压（我认为必须压一压），就能为社会腾出不少资金来。此外，由于大部分实业回报率偏低，实业资金需求也不会太旺盛。

短期流动性可以看SHIBOR，中长期可以看国债利率，从这两方面看，最近市场流动性并不紧张。最近不少朋友对市场比较担心，而我则是去年10月至11月那段时间比较担心，现在坏的数据出来了，反而不太担心了。原因就在于资本市场对经济走向是提前反映的，当时经济刚经历一轮补库存周期，导致市场较乐观，但我观察到生产指数向上，新订单指数却向下，并且PPI持续向下；此外，利率一路走高，这些都是令人不安的信号。现在我反而觉得接下来几个月经济会逐步趋稳，如果国际局势没有太大的不安定因素，则市场情绪将趋于稳定。

全年的流动性状态当然要边走边看，虽然政府希望一切都在掌控之中，但改革初期出现一些意外情况也是可能的。我的态度是持续跟踪。 

3、财政赤字1.35万亿，较去年增加1500亿，增量上看比2013年少增500亿，说明财政政策刺激经济的力度会进一步减弱。中国经济增长将更多依靠改革释放制度红利，激发企业家精神；以及收入分配格局变化引致的边际消费率上升。中国经济将一步步走向中速发展的轨道。就投资而言，财政支出的结构变得更加重要。军工，环保，文化教育，医疗卫生等领域将消耗越来越多的财政资金，投资机会也要从这些方面去寻找。 

4、房地产市场会不会失控？今年政府对房地产的态度是“双向调控”，表明政策一刀切的局面将结束，有些地方限需求，有些地方限供给将是今年政府调控基调，总目标应该是不要出现系统风险。

但总体上看，房地产面临的融资环境在恶化，政府不鼓励过多社会资金再进入这一行业，谁都清楚泡沫吹到最后是什么结果，只是由于经济过度依赖于这一行业，短期也不敢压得太死。

现在银行对房地产企业贷款不像前几年积极，对个人房贷的态度也在变化，房贷利率优惠已全面取消，现在房贷利率普遍在7%以上，也就是说，只要房价涨幅低于7%，买房就是亏的。房地产是一个资产市场，一旦市场对房价的预期发生改变，供求关系将迅速逆转，很多人会从以前的买房者变成抛房者，毕竟现在手上有多套房的家庭不在少数，而潜在的有效需求则令人怀疑。个人相信，前些年房价暴涨导致投机性需求与恐慌性需求一起爆发，带动行业供需两旺，实际上是严重透支了需求，一旦房价停止上涨，现有的以及未来两三年还将形成的供给量（想想过去两年的土地供给量吧）不能不令人担心。

个人感觉今年最大的不确定性就来自于房地产行业。虽然政府有个“底线思维”，希望一切可控，但市场的力量难以预测。最近杭州、常州甚至香港、广州等地传出楼盘显著降价的消息，而李嘉诚先生去年三四季度即大量卖出大陆及香港不动产，不得不引起重视。从草根调研中也发现，富人投资房地产的积极性明显下降，二手房成交过程中，买方的议价权显著上升，天平正在悄悄滑向另一边。

因此在投资上我尽量回避跟房地产相关的行业。此外，还要防止可能的阶段性的系统性恐慌发生，但过早预测则是徒劳。这个问题只能边走边看，保持适度谨慎是应该的。 

5、关于国企改革。我相信现在各级政府对于国企改革是有动力的。一是财政压力使然，二是很多国企已经变成了包袱，三是这个过程对于官员有利可图。如果要对上证指数有所期盼，希望恐怕就在国企改革上。但市场对于这轮改革持什么样的态度，也只能边走边看。习主席前两天说，不能让国企改革变成某些人获取暴利的机会，估计这让一部分人很失望。因此改革进程我们只能观察。如果真的出现不错的方案，市场反应积极，那将成为未来几年市场活跃的一个重要因素。盘活存量资产是接下来改革的重头戏之一，李总理已经谈到消费品领域的国企改革要抓紧进行，一些资产质量尚佳的国企一量转换经营机制，必将爆发其应有的活力。我们渴望将来所有企业不论出身，都能享受公平的竞争环境，果能如此，中国经济的下一个春天就到了。 

6、关于IPO注册制改革。今年不会成为现实，但会给市场一种压力感。注册制改革的关键在于法制建设完善到什么程度，急于求成是有害的。个人认为注册制并不一定会导致发行价格全面走低，还要看是什么样的行业与公司，此外市场供求状况与市场情绪也很重要，美国股市也曾出现过一些公司IPO严重虚高的情况。不要过于担心注册制发行，关键还在于你投资的公司是不是经营良好，是不是有前途，估值是不是大致合理？ 

最后我谈谈居民资产配置。

近几年来，中国的金融资产总量急剧膨胀，股市却连续熊了这么多年。其中原因众多，本文不想一一剖析（当然，最直观易懂的原因在于缺乏赚钱效应）。

从理论上讲，股价下跌无非两个原因，一是企业盈利恶化，二是资金利率上升。

企业盈利恶化的原因很多，本文不作分析了（在高负债率背景下，利率上升本身就是企业盈利恶化的重要原因之一）。

货币超发背景下市场利率却显著上升的原因主要有两个：一是房地产的膨胀，二是地方融资平台的膨胀。房价上涨与房地产行业对资金的渴求（包括房地产开发企业与房地产投资客两方面）是一个自我加强的螺旋过程，只要房价不停止上涨，这一过程就会继续下去，再多的资金也不够；而地方融资平台的膨胀大部分也与房地产有关，许多城市渴望在短期内快速缩短与东部城市的差距，大量投资基础设施，而还款能力基本上都寄望在地价的抬升上。只要地价能涨，地方政府对于资金成本的敏感度是很低的，在此背景下，社会资金被这两块巨大的磁场所吸引。由于政府高层意识到这种游戏的后果，于是近两年在货币发行上稍加控制（只不过是点刹而已），社会资金成本就大幅上升。资金成本上升之后，百业凋零，只有房地产与地方政府能够承担如此之高的利率，于是畸形的经济结构更加畸形。

站在当下的时点，个人感觉这场游戏应该要进入尾声了。唯一不敢确定的是，在游戏结束时，对整个社会将引发怎样的震动，这就是前文所担心的不确定性。可以肯定的是，房地产的游戏果真能停下来，社会资金成本应该会下降，这对于股市不会是坏事，难以确定的只是短期会不会引发全面恐慌。

因此我判断居民及企业的资产配置会出现一些变化，特别是去年以来，小市值股票出现了一定的赚钱效应，考虑到富人不敢再大规模炒房，企业家大多也不敢再扩大原有行业的实业投资，而股市又跌了七年，上证指数已经到了2000点，一旦改革有了实质性的进展，市场预期就可能见底，到时候会不会有部分资金转向股市淘金？我们试目以待。 

总结：个人认为在2014年以及今后数年，大背景仍是经济改革与转型，对经济增长率不要抱过高幻想，但结构性机会很丰富，最好的机会仍在新兴行业，投资于国民经济的短板仍是投资获利的有效思路。但改革初期，传统行业要开始暴露风险，短期对市场会有什么样的冲击，我们无法确定。市场预期大幅摇摆很可能是今年投资者要面对的现实，应对策略一是行业上尽量选择与宏观经济波动相关度低的行业，二是适度保留现金，以防短期恐慌的出现。相信政府也不希望出现系统性风险，因此这种恐慌并不一定真的会出现。 

（再次申明：以上仅为个人观点。尽管本人试图理解经济及市场走向，但也随时准备修正自己的观点，行话说“看对不如做对”，勇于纠错是投资成功的必备素质，索罗斯就是这方面的典范。）

2014-3-17夜

简介：

     冯从文 先生　　津渡资产总经理